ISSN 2039-1676


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20 giugno 2019 |

Riflessi applicativi del principio di proporzione del trattamento sanzionatorio complessivamente irrogato per fatti di market abuse e punibilità dell'"insider di sé stesso": la Corte d'appello di Milano sul caso Cremonini

Corte App. Milano, Sez. II, sent. 15 gennaio 2019 (dep. 15 aprile 2019), n. 284, Pres. Correra, Rel. Puccinelli

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1. La sentenza in esame ha ad oggetto un fatto di insider trading, consistente nell’acquisto di azioni della società Cremonini Spa da parte di soggetti in posizione di vertice all’interno della società stessa o di altra società del gruppo Cremonini, i quali avevano agito essendo in possesso dell’informazione privilegiata relativa all’imminente offerta pubblica di acquisto sulle azioni della società. Il caso è interessante in quanto l’OPA era stata ideata e promossa dagli imputati, i quali risultavano quindi essere “insider di sé stessi”: una figura la cui punibilità è stata oggetto di dibattito giurisprudenziale e dottrinale. La sentenza è poi di interesse sotto svariati profili; in particolare, essa torna sul discusso tema della compatibilità del c.d. “doppio binario sanzionatorio” con il divieto di bis in idem, interpretato alla luce della più recente giurisprudenza nazionale e sovranazionale, e fornisce infine elementi utili ai fini di meglio definire il requisito della “precisione”, imprescindibile per affermare la natura “privilegiata” di un’informazione.

 

2. La sentenza appellata ha ad oggetto l’acquisto, da parte di Luigi Cremonini (socio di controllo di Cremonini Spa e di Cremofin Srl, nonché presidente di Cremonini Spa), Vincenzo Cremonini (amministratore delegato di Cremonini Spa) e Illias Aratri (amministratore unico di Cremofin Srl) di un ingente quantitativo di azioni Cremonini, per un profitto pari a quasi 140.000 euro. Il Tribunale aveva ritenuto che tale acquisto fosse stato realizzato grazie alla conoscenza dell’informazione privilegiata relativa all’imminente lancio di un’OPA funzionale al delisting delle azioni Cremonini. In base della ricostruzione del Tribunale, infatti, fin dal luglio 2007 alcune banche avevano presentato ai Cremonini offerte funzionali al delisting, poiché le azioni della società erano sottovalutate dal mercato. Nell’estate dello stesso anno, un gruppo di lavoro all’interno della società aveva studiato le implicazioni dell’operazione, concludendo nel senso dell’opportunità dell’OPA; sulla decisione pesava anche il fatto che un accordo di joint venture era stato concluso con la società JBS, colosso nella produzione di carne, il quale accordo, tuttavia, non aveva condotto a un significativo miglioramento della quotazione dei titoli Cremonini. All’inizio del 2008, pertanto, la società aveva iniziato la ricerca di finanziamenti. L’annuncio di un’OPA totalitaria sulla azioni della Cremonini Spa ai fini del successivo delisting veniva ufficializzato il 31 marzo 2008. Gli imputati realizzavano gli acquisti tra il 9 gennaio e il 20 febbraio 2008; il Tribunale valutava tali acquisti urgenti, aggressivi, e di cospicua incidenza percentuale sul valore dei titoli trattati per ciascuna seduta. I giudici di prime cure affermavano la responsabilità a titolo di insider trading (art. 184 d.lgs. 58/1998) degli imputati superando le criticità sollevate dalla difesa: in particolare, veniva affermata la rilevanza penale delle condotte realizzate dall’ “insider di sé stesso”, superando il rilievo della necessaria alterità tra il creatore della notizia e il suo percettore, e quindi della non riconducibilità del proposito che taluno abbia in animo di attuare alla nozione di “informazione”. In secondo luogo, il Tribunale riconosceva il carattere privilegiato della notizia relativa all’OPA, sostenendo che, al momento in cui gli acquisti erano stati disposti, l’operazione era già “ragionevolmente prevedibile”, e sufficientemente definita, di modo che era possibile cogliere l’impatto che la stessa avrebbe avuto sui prezzi degli strumenti finanziari oggetto di negoziazione.

 

3. Le censure degli appellanti possono essere sintetizzate in cinque punti: il primo punto attiene alla violazione del divieto di bis in idem, derivante dal fatto che i medesimi fatti su cui gli imputati erano stati condannati in sede penale, erano stati sanzionati anche nel parallelo procedimento amministrativo. Sulla base della riconosciuta natura sostanzialmente penale – ancorché formalmente amministrativa – delle sanzioni CONSOB, gli imputati lamentavano la violazione degli art. 4, prot. 7 alla CEDU, 50 CDFUE e 649 c.p.p., tutti espressivi del divieto di avviare un nuovo procedimento penale sui medesimi fatti per i quali sia già intervenuta sentenza definitiva in sede penale. Il secondo ordine di motivi, direttamente collegato al primo, attiene alla violazione del principio di proporzione: sostenevano gli imputati che il cumulo di sanzioni – penali e amministrative – a carico degli stessi soggetti per i medesimi fatti, si ponesse in contrasto con il divieto di sproporzione tra fatto posto in essere e sanzioni irrogate, espresso dall’art. 49 CDFUE. Alla lesione di tale principio non viene, ad avviso degli imputati, posto alcun argine dall’ordinamento nazionale, dato che non sono previsti, a carico delle autorità procedenti – la CONSOB o il giudice –, obblighi di scomputo delle sanzioni inflitte nell’ambito del procedimento parallelo. Il terzo ordine di censure attiene alla non punibilità dell’insider di sé stesso”, ovvero di colui che è in possesso di un’informazione, per averla egli stesso creata: gli imputati, infatti, avevano approfittato della conoscenza dell’imminente lancio di un’OPA, che essi stessi avevano ideato e promosso. Come già sostenuto nell’ambito del giudizio di primo grado, la difesa riteneva necessario, ai fini della configurabilità di un’ipotesi di insider trading, il passaggio della conoscenza da un informatore a un informato. Con il quarto ordine di motivi gli imputati chiedevano l’esclusione dalle prove della relazione CONSOB, poiché tale relazione, avente natura dichiarativa, era stata assunta con le forme dei documenti. Con il quinto motivo, gli appellanti censuravano che la precisione dell’informazione, ovvero la concreta probabilità del verificarsi dell’OPA, non fosse stata accertata sulla base degli elementi storici, bensì della “intensità del desiderio soggettivo imprenditoriale” di realizzarla.

 

4. Il primo tema affrontato dalla sentenza in esame è quello della violazione del divieto di bis in idem, connesso a quello della proporzione delle sanzioni complessivamente inflitte: le censure difensive sono ritenute inaccoglibili in quanto superate dalla evoluzione della giurisprudenza nazionale e sovranazionale sul tema. Per motivare la propria scelta, la Corte compie un excursus giurisprudenziale chiaro e preciso, che rappresenta un’utile sintesi dello “stato dell’arte” in materia di ne bis in idem.

La prima pronuncia richiamata dalla Corte è la celebre Grande Stevens contro Italia: con essa, la Corte europea dei diritti dell’uomo, nel 2014, aveva ritenuto sussistente la violazione del divieto di bis in idem ogniqualvolta fosse iniziato un procedimento penale per i medesimi fatti, per i quali fosse già intervenuta una sentenza penale definitiva. La Corte quindi prescriveva, per il caso che fossero in corso due procedimenti penali sui medesimi fatti storici, di interrompere uno dei due nel momento in cui l’altro fosse stato chiuso con una sentenza definitiva. La nozione “penale” veniva intesa in senso sostanzialistico, recependo l’orientamento – ormai granitico – della sentenza Engels, la quale faceva riferimento, per accertare la natura penale, alla gravità del fatto posto in essere e alla severità della pena.

La sentenza Fransson, pronunciata dalla CGUE nel 2013, si assestava sulle medesime posizioni, ma riteneva che l’accertamento circa la violazione del divieto di duplicazione spettasse al giudice nazionale. Quello appena espresso costituiva probabilmente il riferimento giurisprudenziale dei redattori dei motivi d’appello; tuttavia, lo stesso è stato superato, come ricorda la Corte, dalla sentenza A e B contro Norvegia, del 2016: ai sensi di questa pronuncia, la previsione di un “doppio binario sanzionatorio”, ovvero la sottoposizione a due paralleli procedimenti – uno penale, l’altro amministrativo – è ammissibile qualora essi rappresentino “risposte giuridiche complementari”, vale a dire, ogniqualvolta sia riscontrabile tra essi una “stretta connessione sostanziale e temporale”. Tale connessione esiste se sussiste tra i procedimenti un nesso di natura cronologica, che consenta di scongiurare la sottoposizione a procedimento per un tempo lunghissimo, e materiale; tale ultimo collegamento è ravvisabile se i due procedimenti perseguono scopi differenti, sono entrambi prevedibili, è evitata la duplicazione nella raccolta e nella valutazione della prova, la fattispecie appartiene al “nucleo duro” del diritto penale, la pena irrogata è “complessivamente proporzionata” alla gravità del fatto posto in essere. Tale ultimo requisito è il più importante: è necessario predisporre, all’interno di ciascun ordinamento, meccanismi che consentano al giudice del procedimento conclusosi per secondo di tenere conto della sanzione irrogata nell’ambito del procedimento chiuso per primo.

Alle medesime conclusioni approda la Corte di giustizia: in Garlsson Real Estate, essa afferma che la previsione di due distinti procedimenti sanzionatori non viola, di per sé, il divieto di bis in idem sancito dall’art. 50 della Carta dei diritti fondamentali dell’Unione europea, in quanto la Carta consente limitazioni all’applicazione di tale principio per tutelare i prevalenti interessi dell’Unione, tra i quali rientra il buon funzionamento dei mercati finanziari. La CGUE ribadisce, comunque, la necessità che la risposta punitiva complessivamente inflitta sia proporzionata alla gravità del reato (art. 49 CDFUE). Tale ultima precisazione è decisiva ai fini di valutare la legittimità della disciplina italiana degli abusi di mercato: nella pronuncia Garlsson, la Corte ritiene che il meccanismo previsto dall’art. 187-terdecies Tuf non consenta di scongiurare il pericolo di sproporzione, in quanto impone al giudice che voglia irrogare una sanzione pecuniaria di tenere conto della pena della medesima natura inflitta nel procedimento parallelo; la Corte ha ritenuto, invece, che ai fini del rispetto del criterio di proporzionalità si debba tenere conto di tutte le sanzioni inflitte, e non soltanto di quelle di natura pecuniaria. Si deve notare che il meccanismo previsto dall’art. 187-terdecies è stato oggetto di una recente modifica da parte del d.lgs. 107/2018: esso consente oggi al giudice di “tenere conto” della sanzione precedentemente inflitta, di qualunque natura essa sia.

La Corte di appello, nella pronuncia qui in commento, ricorda altresì le recenti sentenza della Corte costituzionale (sent. 43/2018) e della Cassazione (6993/2017, 12267/2018, 9184/2016 e 45829/2918) che recepiscono pedissequamente le conclusioni formulate in A e B.

In conclusione del percorso  giurisprudenziale tracciato, la Corte interviene con una breve nota innovativa: a proposito dell’art. 187-terdecies, essa afferma che il meccanismo ivi previsto non consente al giudice di tenere conto del cumulo delle sanzioni detentiva e pecuniaria (contraddicendo alcune recenti pronunce di merito, commentate anche sulle pagine di questa Rivista); tuttavia, osserva che è possibile avvalersi dell’art. 133 c.p.p., che consente al giudice di commisurare la pena alla gravità del fatto commesso. Riconoscendo la mutata natura del principio ne bis in idem, che non esprime più una garanzia di tipo procedimentale, consistente nel divieto di sottoposizione a un doppio procedimento penale, ma solo il divieto di infliggere una sanzione che ecceda la gravità del fatto commesso, la Corte rinvia le proprie conclusioni alla sezione relativa alla commisurazione delle sanzioni.

 

5. La seconda questione trattata dalla sentenza riguarda la configurabilità della responsabilità penale a carico dell’ insider di sé stesso”. Come anticipato, le difese prospettano qui le medesime questioni già proposte in primo grado, di cui la Corte d’Appello ribadisce l’infondatezza.

Tali questioni riguardano, in primo luogo, la nozione di “informazione”: ad avviso degli imputati, con tale espressione si deve intendere il passaggio della conoscenza da un informatore a un informato, restando al di fuori dal significato del termine la conoscenza che taluno abbia di un proposito che egli stesso ha in animo di attuare. La Corte rigetta tale impostazione: il termine viene usato in senso meramente oggettivo e statico, come sinonimo di “conoscenza” o “notizia”, senza alcun riferimento alla sua provenienza.

Le difese assumono, poi, che insider primario possa essere solo colui che possiede un’informazione “in ragione” della posizione ricoperta all’interno dell’emittente, mentre è da escludersi che entro tale nozione possa essere ricondotto chi possiede una notizia per averla egli stesso prodotta. Tale ultima osservazione è, per la Corte, un corollario del postulato che la nozione di informazioni si identifichi con quella di conoscenza trasferita da un soggetto a un altro; è evidente, allora, che il corollario cada al cedere del postulato: è vero che gli imputati erano a conoscenza della futura OPA per averla essi stessi ideata, e non per aver ricevuto l’informazione da altri, i quali si trovassero in posizione di vicinanza rispetto all’emittente; è vero, altresì, che i ricorrenti in tanto avevano ideato e promosso l’OPA, in quanto erano titolari di cariche e funzioni all’interno dell’emittente. A sostegno dell’inammissibilità della figura dell’insider di sé stesso, le difese richiamano il 30° considerando della Direttiva 2003/6/CEE, il quale enuncia che “poiché l’acquisizione o la cessione di strumenti finanziari implica necessariamente una decisione preliminare di acquisire o di cedere da parte della persona che procede ad una di queste operazioni, non si dovrebbe considerare che il fatto di effettuare questo acquisto o cessione costituisca di per sé un’utilizzazione di un’informazione privilegiata”. La Corte risponde che il citato considerando (peraltro di contenuto coincidente con gli art. 8 e 14 del nuovo Regolamento 596/14 dell’UE) postula l’identità tra le operazioni poste in essere e quelle che erano oggetto della precedente decisione: la decisione di dare corso a un’OPA implica l’acquisto di azioni; tale acquisto, costituendo oggetto della decisione, non può dirsi utilizzazione dell’informazione privilegiata relativa al lancio dell’OPA. Viceversa, gli acquisti posti in essere dagli imputati non erano in esecuzione dell’OPA, ma a questa precedenti, e non possono, quindi, rientrare nell’ambito di applicazione del 30° considerando. Osserva inoltre la Corte che la scelta di escludere la punibilità a titolo di insider trading di colui che ponga in essere operazioni di mercato essendo in possesso di informazioni privilegiate andrebbe valutata alla luce della ratio della disciplina degli abusi di mercato, che è quella di garantire che le operazioni di mercato si svolgano in condizioni di parità informativa; tale esigenza giustifica la presunzione (confutabile) che ogniqualvolta un’insider ponga in essere operazioni di mercato essendo in possesso di un’informazione privilegiata, egli stia utilizzando tale informazione.

 

6. La Corte si occupa poi dell’ammissibilità al fascicolo per il dibattimento di una fonte di prova: la relazione CONSOB. A tale relazione i giudici di primo grado riconoscevano natura di documento; essa, tuttavia, risultava costruita come una concatenazione di dichiarazioni rilasciate da funzionari di banche e intermediari finanziari, i quali non erano mai stati escussi in dibattimento. Ad avviso delle difese, quindi, la qualificazione della relazione in termini di documento, anziché di dichiarazione, risultava elusiva del principio di oralità. La Corte d’Appello riconosce la correttezza dell’eccezione processuale degli appellanti, ma dichiara inaccoglibile il motivo, in quanto la formalistica applicazione del principio si porrebbe in contrasto con l’esigenza – insita nella sussistenza della connessione sostanziale e temporale fra i procedimenti amministrativo e penale - di evitare la duplicazione nella raccolta e nella valutazione della prova. Pare opportuno a questo punto notare che la Corte, al fine di evitare di pronunciare la violazione del principio ne bis in idem, ammette il sacrificio dell’oralità, garanzia del processo penale.

 

7. Le difese, ancora, ritengono che la Corte di primo grado abbia errato nell’affermare il carattere privilegiato dell’informazione relativa al lancio dell’OPA, in quanto tale informazione difettava di precisione. La precisione – attributo imprescindibile di un’informazione “privilegiata” – consiste nella ragionevole previsione che una circostanza verrà ad esistenza o che un evento si verificherà (art. 181 Tuf). La norma citata non richiede, come correttamente specificato dalla sentenza appellata, che il verificarsi della circostanza o dell’evento sia certa, ma solo che esso risulti probabile sulla base di una valutazione globale degli elementi disponibili. Le difese smentiscono l’assunto della Corte di primo grado che al momento del rastrellamento operato mediante la Cremofin vi fosse una ragionevole e obiettiva probabilità di realizzazione del progetto di OPA finalizzata al delisting delle azioni Cremonini Spa: ad avviso dei ricorrenti, infatti, la Corte, per valutare tale probabilità, non aveva tenuto conto degli elementi storici (che avrebbero dovuto essere valutati ai fini di una corretta prognosi postuma su base oggettiva), ma solo dell’ “intensità del desiderio imprenditoriale soggettivo di realizzare l’OPA”. Gli elementi storici, se correttamente valutati, avrebbero rivelato – sempre ad avviso degli imputati – che l’accordo per la realizzazione dell’OPA era lontano dal potersi dire concluso: le trattative con le banche erano lunghe e difficoltose per l’esiguità del pacchetto cauzionale che i Cremonini potevano concedere, e per la dubbia convenienza per le banche della conclusione dell’accordo. Inoltre, gli acquisti effettuati dai Cremonini trovavano una spiegazione alternativa all’imminente OPA: il recente contratto per un’alleanza strategica concluso con JBS rendeva infatti probabile un apprezzamento del titolo.

La Corte d’Appello non accoglie la lettura della difesa: i giudici osservano, infatti, come il progetto avesse certamente superato lo stadio della “mera ideazione”: esso, già in passato consigliato alla proprietà da parte dei principali consulenti finanziari, era stato approfonditamente studiato da organi interni al gruppo e dai medesimi imputati, i quali stavano negoziando con diversi partner bancari le condizioni più favorevoli per definire l’operazione. Quanto all’accordo con JBS, la Corte ne fornisce una lettura opposta a quella degli imputati: il contratto non aveva affatto prodotto lo sperato effetto positivo sulla quotazione, e tale circostanza rendeva, agli occhi degli imputati, improrogabile il delisting.

L’esistenza di una trattativa in corso tra i Cremonini e le banche nulla diceva, poi – ad avviso degli appellanti –, circa il grado di probabilità della conclusione dell’accordo, il quale non dipendeva dalla scelta unilaterale degli imprenditori, ma dall’incontro della loro volontà con quella dei finanziatori. La sentenza di primo grado – ad avviso dei ricorrenti –  avrebbe dovuto individuare in quale momento delle trattative con le banche si fosse verificato un accadimento che aveva reso concretamente prevedibile la conclusione di un accordo di finanziamento: tanto dalla giurisprudenza quanto dalla normativa comunitaria emergerebbe con chiarezza che, quando l’informazione privilegiata ha ad oggetto un evento futuro che costituisce l’esito di una fattispecie complessa – ossia un procedimento decisionale prolungato – il requisito della precisione può essere riferito anche a una sotto-fase del procedimento.

La Corte accoglie questa impostazione, ma osserva che, nel caso in oggetto, l’evento di cui valutare la concreta prevedibilità non è il finanziamento, bensì l’OPA: il processo volto a reperire finanziamenti, quindi, è già una sotto-fase del procedimento volto alla conclusione dell’OPA. Conclude la Corte che il requisito della precisione può dirsi soddisfatto già al momento dell’avvio delle trattative: in quel momento, infatti, i vertici del gruppo Cremonini avevano già approfonditamente studiato il progetto ed erano ormai decisi a realizzare l’OPA. Inoltre, benché le trattative fossero effettivamente connotate da complessità, la concessione del finanziamento appariva verosimile, data la rilevante posizione occupata dal gruppo sul mercato italiano e i miglioramenti della struttura finanziaria che – nonostante il mancato rialzo della quotazione – il gruppo aveva riscontrato a seguito dell’accordo con JBS. D’altra parte, osserva correttamente la Corte, al momento della conclusione dell’accordo di finanziamento la realizzazione dell’OPA non sarebbe stata probabile, ma ormai certa. Per concludere in punto di ragionevole prevedibilità dell’OPA, la Corte osserva che le circostanze nelle quali gli acquisti sono stati effettuati indicano che tale probabilità era in effetti esistente gli occhi degli imputati: gli acquisti hanno infatti inciso su una quota considerevole degli scambi giornalieri, sono stati quotidiani, sono iniziati in fretta e altrettanto in fretta si sono conclusi, quando si avvicinava la fine del percorso di allestimento dell’OPA; l’entità del finanziamento richiesto, inoltre, non era compatibile con la prospettazione difensiva, in base alla quale gli acquisti dei Cremonini si spiegherebbero anche con l’atteso apprezzamento del titolo in seguito all’accordo di alleanza strategica.

 

8. L’unico punto sul quale la Corte d’Appello censura parzialmente la sentenza del Tribunale attiene al trattamento sanzionatorio. Vale la pena prenderlo in esame, in quanto esso appare rilevante ai fini di valutare, in concreto, la proporzione rispetto alla gravità del fatto commesso; da tale accertamento discende – come si è scritto – il rispetto del divieto di bis in idem, come recentemente interpretato dalle Corti nazionali e sovranazionali.

Per ciò che attiene alle pene principali, in sede penale Luigi e Vincenzo Cremonini sono stati sanzionati con 3 anni di reclusione e 150.000 euro di multa, Illias Aratri con 2 anni di reclusione e 50.000 euro di multa, a fronte di una cornice edittale che spazia da 2 a 12 anni di reclusione, e da 20.000 a 3 milioni di euro di multa. Le sanzioni principali inflitte da CONSOB sono invece pari a euro 600.000 per i Cremonini e a euro 100.000 per Aratri; la cornice sanzionatoria va da un minimo di 20.000 euro a un massimo di 5 milioni. La Corte osserva che sia le sanzioni penali sia quelle amministrative sono state applicate in misura pari o prossima al minimo edittale, e non possono quindi essere oggetto di censura.

Quanto alle sanzioni accessorie, sul fronte amministrativo è stata irrogata la misura dell’incapacità temporanea ad assumere incarichi direzionali in società quotate, o appartenenti al medesimo gruppo di società quotate, per mesi 4 e 2, rispettivamente per i Cremonini e per Aratri. Poiché il quadro sanzionatorio spazia da 2 mesi a 3 anni, la sanzione risulta applicata nel minimo. La sentenza di primo grado è riformata unicamente con riguardo alle pene accessorie dell’interdizione dai pubblici uffici e dagli uffici direttivi delle persone giuridiche, nonché dell’incapacità a contrattare con la Pubblica Amministrazione: tali sanzioni, commisurate in anni 3 per i Cremonini e in anni 2 quanto ad Aratri, eccedono il massimo edittale previsto dalla legge, pari a due anni, e vengono quindi ridotte dalla Corte.

I giudici di secondo grado ribadiscono che, in applicazione del meccanismo previsto dall’art. 187-terdecies Tuf, le multe andranno esatte solo nella misura eccedente le sanzioni amministrative già riscosse; poiché la misura delle sanzioni amministrative pecuniarie è superiore a quelle penali, le multe non dovranno essere portate ad esecuzione. Conclusivamente, la Corte osserva che il principio della sentenza Garlsson, in base al quale l’art. 187-terdecies non sarebbe idoneo a garantire che l’insieme delle sanzioni risulti proporzionato alla gravità del reato, non è pertinente al caso di specie: la significativa incidenza delle attività degli imputati in considerazione della loro importanza sul mercato e della quantità di titoli trattati, connota il fatto in termini di rilevante gravità, di modo che la sanzione complessivamente inflitta non risulta eccessivamente onerosa per i soggetti interessati.